رفتار جمعی سرمایه گذاران در سطوح خرد و کالن و تأثیر آن در نوسانهای بازار

Transcript

1 فصلنامه علمی پژوهشی مدیریت دارایی و تأمین مالی سال پنجم شماره دوم شماره پیاپی )71( تابستان 7316 تاریخ دریافت: 14/1/7 صص: تاریخ پذیرش: 19/1/6 Micro and Macro Herding by Investors and Their Effects on Market Volatility Maryam Davallou 1*, Seyyed Sajjad Babaei 2 1 Assistant Prof Financial Management, Faculty of Management and Accounting, Shahid Beheshty University, Tehran, Iran m_davallou@sbu.ac.ir 2 MSc.in Financial Management, Alborz University, Qazvin, Iran sajadpapaei@yahoo.com Abstract The purpose of this research is to examine herding by institutional and individual investors in micro and macro level and their effects on market volatility. In micro level, we compare herding by institutional and individual investors also examines the effect of firm s characteristics on micro herding by panel data regression. In macro level, we test the influence of market factors on herding and the effect of macro herding on market volatility through time series regression. The results indicate that there is a herding tendency among both institutional and individual investors and shiw that the propensity to herd is higher in institutional investors. Herding depends on firm s characteristics and institutional investors are more sensitive to these variables. In macro level results show that market return affects herding by institutional investors also market return causes herding, mainly by institutional investors, in the Granger causality sense. Finally, herding by institutional investors influences market volatility. Keywords: Herding, Individual investors, Institutional investors, Behavioral finance رفتار جمعی سرمایه گذاران در سطوح خرد و کالن و تأثیر آن در نوسانهای بازار چکیده 2 *1 مریم دولو سید سجاد پاپائی 7 استادیار گروه مدیریت مالی و حسابداری دانشکده مدیریت و حسابداری دانشگاه شهید بهشتی تهران ایران m_davallou@sbu.ac.ir 2 کارشناسی ارشد گروه مدیریت دانشگاه البرز قزوین ایران sajadpapaei@yahoo.com هدف پژوهش حاضر بررسی پدیدة رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادیو انفرادی در دو سطح خرد و کالن و تأثیر آن در نوسانهای بازار است. در سطح خرد عالوه بر مقایسۀ رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی و انفرادی به روش آزمون t دو نمونه با استفاده از رگرسیون دادههای تابلویی تأثیر ویژگیهای بنیادی سهام در رفتار جمعی بررسی میشود.در سطح کالن نیز حساسیت تأثیر عوامل بازار بر رفتار جمعی دو گروه سرمایهگذاران تحلیل و آزمون شده و تأثیر رفتار جمعی کالن در نوسانهای بازار با استفاده از رگرسیون سری زمانی بررسی میشود. نتایج سطح خرد نشان میدهد رفتار جمعی در بین هرر دو گرروه سررمایهگرذاران وجود دردا سرمایهگذاران نهادی و این پدیده در بین سرمایهگذاران نهادی بیشتر است. براساس یافتههای حاصل میزان رفتار جمعی به ویژگیهرای بنیرادی سرهام وابسرته اسرت کره نسبت به این ویژگیها حساسیت بیشتری دارند. یافتهه یا سطح کالن نیز نشان میدهد عالوه بر اینکه رفتار جمعی سرمایهگذاران نهرادی بیشتر تحت تأثیر عوامل بازار بهویژه بازده بازار قرار دارد این رفتار آنان در نوسانهای بازار نیز مؤثر است. نتایج آزمون علیت گرنجر وگارچ نیز یافتههای سطح کالن را تأیید میکند. واژههای کلیدی: رفتار جمعی سرمایهگذاران انفرادی سرمایهگذاران نهادی مالی رفتاری. * نویسنده مسؤول

2 / 791 مدیریت دارایی و تأمین مالی سال پنجم شماره دوم شماره پیاپی )71( تابستان 7316 مقدمه رفتارجمعی که یکی از ترورشهرای رفتراری اسرت زمانی رخ میدهد کره سررمایهگرذاران بردون توجره بره اطالعات و عقاید خرود از رفترار دیگرر سررمایهگرذاران پیروی کنند [73]. اهمیت بررسی رفتار جمعری از آنجرا نشأت میگیرد که اتخرا تصرمیمهرای سررمایهگرذاری مشابه از سوی فعاالن بازار در یک بازه زمرانی مشرخص موجب میشود قیمتهای سهام و دارایریهرا از سراختار الگوهرای قیمرتگرذاری مبتنری برر پارامترهرای بنیرادین انحررراف آشررکاری پیرردا کنررد. بررر اسرراس ایررن تررأثیر انکارنشدنی پدیدة رفتار جمعری در بازارهرای سررمایه و نقش آن در ایجاد و شدتیافتن بحرانها و نوسرانهرای شدید قیمتی در بازارهای مالی بر ضرورت بررسی ایرن پدیده با استفاده از رویکردهای متفاوت تأکید میکنرد. با توجه به بروز رفتارهرای متفراوت سررمایهگرذاران برا تفکیررک آنهررا برره گررروههررای مختلرر سودمندتری از رفتار آنها میتوان دست یافت. گرروههرای مختلر برره تحلیررل سررمایهگرذاران اطالعراتی برا کیفیتهای متفاوت دریافت میکننرد بنرابراین تفراوت بین ویژگیهای این گروهها و اطالعات دردسترس آنها باعث بروز رفتاری متفاوت از هر یک میشود. شرناخت بنیۀ رفترار جمعری گرروههرای مختلر سررمایهگرذاران میتواند باعث فهم بهتر نوسانهای قیمتها شرود زیررا هر کدام از این گروهها ممکن است بهگونهای مجرزا بره بازار وابسته باشند. روشهای مختلفی برای تقسریمبنردی سرمایهگذاران به گرروههرای مختلر بررای تجزیره و تحلیل رفتار آنها وجود دارد. تقسیمبندی سرمایهگذاران به دو گروه کلی نهادی و انفرادی یکی از این روشهرا است. در این دستهبندی ضمن تفکیک سررمایهگرذاران بره دو گرروه برزر رفترار جمعری هرر کردام از آنهرا بررسی و تحلیل میشود. عالوه بر این تقسیمبندی فوق بهصورت ابزاری مهم برای سرنجش ترأثیر افرزایش فهرم بازار در رفتار سرمایهگذاران میتواند عمل کند. مطالعۀ حاضر با توجره بره رفترار متفراوت گرروههرای سررمایه گرذاران رفترار جمعری و عوامرل مرؤثر در آن را در دو گروه سرمایهگذار نهرادی و انفررادی و نیرز ترأثیر رفترار جمعری ایرن دو گرروه را در نوسرانهرای برازار بررسری میکند. اغلب پژوهشهرای انجرامشرده در زمینرۀ رفترار جمعی با استفاده از دادههای کالن بازار مانند بتای برازار و بازده بازار این پدیرده را انردازهگیرری کرردهانرد امرا مطالعۀ حاضر با استفاده از دادههای مربوط بره معرامالت سررمایهگرذاران بره انردازهگیرری رفترار جمعری اقردام میکند. نروآوری پرژوهش حاضرر از دو جهرت کرکردنری است: نخست اندازهگیری رفتار جمعی سررمایهگرذارن در سطح کالن که تاکنون در هری پژوهشری در برورس اوراق بهادار تهران مشاهده نشده اسرت. دوم بررسری و تحلیل عوامل مؤثر در رفتار جمعی در دو سرطح خررد و کالن کره بررای اولرین برار در ایرن پرژوهش در برورس اوراق بهادار تهران مطالعه میشرود. رفترار جمعری خررد که رفتار جمعی اختصاصی برای هر سرهم اسرت میرزان تمرکز معامالت سرمایهگذاران نهادی و انفررادی را برر خرید یا فروش یک سهم خاص بررسی میکند. از ایرن شاخص برای تجزیه و تحلیل مشخصههایی نظیر انردازه بتا و ریسک خاص شرکت استفاده میشود که بره برروز رفتار جمعی منجر میشود. رفتار جمعی کالن نیز میرزان تمرکز معامالت سرمایهگذاران بر خرید یا فروش برازار را ارزیابی مریکنرد. ایرن شراخص برهطرور دقیر میرزان همبستگی عوامل بازار مانند حجم کل بازار نوسانهرا و بازده بازار را با رفتار جمعی بررسی میکند. با توجره بره بررسی رفتار جمعی در دو سطح خرد و کرالن در ایرن

3 رفتار جمعی سرمایه گذاران در سطوح خرد و کالن و تأثیر آن در نوسانهای بازار / 797 پژوهش این پرسشها مطرح میشود: سرررمایهگررذاران انفرررادی در سررطح خرررد آیا رفتار جمعری برریش از سرمایهگذاران نهرادی اسرت آیرا ویژگریهرای بنیرادی سهام در رفتار جمعی سطح خرد مؤثر است آیا عوامرل بازار در رفتار جمعی سطح کالن تأثیرگذار است و آیا رفتار جمعی سطح کالن سرمایهگذاران در نوسران هرای بازار تأثیر دارد پیشینۀ پژوهش 7 الکونیشوک و همکاران )7112( در مطالعۀ تجربی خرود برا ارا رۀ معیرار LSV 2 بررای انردازهگیرری رفترار جمعرررری رفتررررار سرررررمایهگررررذاری 161 صررررندوق سرمایهگذاری را در بازار سرمایۀ امریکا بررسی کردند. مبنررای آزمررون آنهررا اطالعررات فصررلی مبررادالت ایررن صندوقها در دورة زمانی 7199 تا 7191 بود. یافتههرای آنهرررا نشررراندهنررردة تأییرررد رفترررار جمعررری مررردیران سرررمایهگررذاری ایررن صررندوقهررا در مبررادالت سررهام شرکتهای کوچکتر بود. پژوهشگران دیگرری نیرز از الگویLSV بررای انردازهگیرری رفترار جمعری اسرتفاده 3 کردهاند. گرینبرالت تیتمران و ورمررز )7119( رفترار جمعرری 214 صررندوق سرررمایهگررذاری فعررال در بررازار سرمایۀ امریکرا را در سرالهرای 7114 ترا 7194 بررسری کردنرد. نترایج برهدسرتآمرده از پرژوهش آنهرا شرواهد روشنی در تأیید رفتار جمعی نشان نداد. ورمررز )7111( پدیردة رفترار جمعری در مبرادالت سرهام صرندوقهرای سررمایهگرذاری را در برازار سررمایۀ امریکرا و در دورة زمانی 7119 تا 7114 مطالعه کرد. یافتههای وی شرواهد انرردکی در تأییررد رفتررار جمعرری در مبررادالت مرردیران 4 صندوقهای سرمایهگذاری به همراه داشت. نوفسرینگر 9 و سیاس )7119( رفتار جمعی سرمایهگرذاران نهرادی و انفرادی را در یک دورة زمانی 21 ساله 7111 ترا 7116 در بورس اوراق بهادار نیویورک مطالعره کردنرد. نترایج مطالعۀ آنها نشان داد بازخورد مبرادالت سررمایهگرذاران نهادی در برروز رفترار جمعری تأثیرگرذارتر از مبرادالت سرمایهگذاران انفررادی اسرت. سریاس )2114( پری بررد سرمایهگذاران نهادی تمایرل دارنرد در خریرد و فرروش سهام شرکتهای مشابه از رفتار یکدیگر و از معامالت پیشین خود پیروی کنند. پرژوهشهرای دیگرری کره در بازارهای غیر امریکا انجرام شرده اسرت نشران مریدهرد رفتار جمعی در بازارهای کوچکتر ممکن است بیشرتر رواج داشته باشد. 6 وایلی )2119( با بررسی رفتار جمعی مدیران صندوق سرمایهگذاری بریتانیرا بره شرواهد نسربتا کمری از رفترار جمعری دسرت یافرت. ونزیرا ناشریکار و 1 شاپیرا )2171( با اندازهگیری دو نوع رفتار جمعی خرد و کالن با استفاده از اطالعرات مربروط بره معرامالت دو گروه سرمایهگذاران حرفرهای و انفررادی در سرالهرای 7114 تا 7111 به بررسی این پدیده اقردام کردنرد. آنهرا ضمن بررسری عوامرل مرؤثر در رفترار جمعری در سرطح شرکت و بازار اثر رفتار جمعی را در نوسانهرای برازار نیز تجزیه و تحلیل کردند. یافترههرای آنهرا ضرمن تأییرد وجررود رفتررار جمعرری در سرررمایهگررذاران حرفررهای و انفررادی و بیشررتربودن ایرن پدیررده در سررمایهگررذاران انفرادی به تأیید تأثیر ویژگیهای بنیادی شررکت شرامل اندازه ریسک و بتا و عوامل بازار شامل حجرم و برازده بازار بر رفتار جمعری رسریدند. عرالوه برر ایرن آنهرا بره نتایجی حاکی از تأثیر رفتار جمعی بر نوسرانهرای برازار دست یافتند. لین و 9 لین )2174( رفترار جمعری سررمایه گذاران را برا اسرتفاده از دادههرای معرامالت روزانره در 5 Nofsinger and Sias 6 Wylie 7 Venezia, Nashikkar and Shapira 8 Anchor Y Lin, YuehNeng Lin 1 Lakonishok 2 Lakonishok Sheleifer Vishny 3 Grinblatt, Titman & Wermers 4 Mutul fund managers trades

4 / 792 مدیریت دارایی و تأمین مالی سال پنجم شماره دوم شماره پیاپی )71( تابستان 7316 سالهای 2111 تا 2111 در برازار سرهام ترایوان بررسری کردند. یافتههرای پرژوهش آنهرا نشراندهنردة وابسرتگی رفترار جمعری بره شرررای برازار نروع سررمایهگررذار و ویژگیهای شرکت است. ژنر لری استفاده از معیار LSV 7 و ژو )2179( برا تأثیر رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی را در برازده اضرافی آینردة سرهام در برازار سرهام چین بررسی کردند. مبنای آزمون آنها اطالعات فصرلی معامالت سرمایهگذاران نهادی در دورة زمانی 2113 ترا 2172 برود. نترایج مطالعرۀ آنهرا نشران داد برازده اضرافی کوتاهمدت و بلندمدت سهام همبستگی مثبتری برا رفترار جمعری سررمایهگرذاران نهرادی دارد. ژانر و )2176( با استفاده از روش LSV 2 ژنر کره روش کالسریک آزمررون رفتررار جمعرری اسررت پدیرردة مررذکور را میرران سرررمایهگررذاران نهررادی بررازار سرررمایۀ چررین بررسرری میکنند. شواهد حاصل از این پرژوهش نشران مریدهرد رفتار جمعری در خرور تروجهی در برورس اوراق بهرادار چین مالحظه میشود. خداپرسرت شریرازی سریرانی و ابروالفتحی )7311( رفتررار جمعرری را بررا اسررتفاده از الگرروی LSV بررسرری کردند. پژوهشگران اثر ویژگیهای سهام شامل اندازه ریسک نظاممند ریسک غیرنظاممند و نسبت P/E را در رفترار جمعری سررمایهگرذاران حقیقری برا برهکرارگیری آزمون همبستگی پیرسون بررسی کردند. نتایج پژوهش آنهررا نشرران داد انرردازة شرررکت ریسررک نظرراممنررد و غیرنظاممند در بروز رفتار جمعری ترأثیر مثبرت دارد امرا نسربت P/E برا رفترار جمعری همبسرتگی معکروس دارد. محمرردی و همکرراران )7391( بررا اسررتفاده از رویکرررد تبعیت بتا و بهکرارگیری الگروی فضرای حالرت تبعیرت جمعی سرمایهگذاران از عروام برازار انردازه و ارزش را در برازه زمرانی فرروردین 7391 ترا آبران 7391 بررسری کردند. نتایج این پژوهش نشان میدهد سررمایهگرذاران بورس اوراق بهادار تهران بهصورت جمعری و مسرتمر از عامل بازار تبعیت میکنند. تبعیت جمعی از عامرل برازار و نادیردهانگاشرتن متریرهرای بنیرادی بره ناکرارایی برازار منجر میشود. شواهد حاصل از این پژوهش نشاندهندة بیتوجهی جمعی سرمایهگذاران نسبت به عوامل انردازه و ارزش اسررت. صررمدی )7311( رفتررار جمعرری بررین سرمایهگذاران را بررسی کررد. در ایرن پرژوهش رفترار جمعی با استفاده از معیار LSV تأیید شد و این نتیجه بره دست آمرد کره سررمایهگرذاران در مواقرخ خریرد سرهام نسبت به فروش و در مواقخ معامله سرهام برزر تمایرل بیشتری به رفتار جمعی دارند. عالوه بر ایرن در مقایسرۀ معیار رفتار جمعی برورس اوراق بهرادار تهرران برا سرایر بورسهای اوراق بهرادار ایرن نتیجره بره دسرت آمدکره سرطح رفترار جمعری در ایرران نسربت بره برورس اوراق بهادار سو د انگلستان و نیویورک بیشرتر و از نرزدک و برورس اوراق بهرادار پرتررال کمترر اسرت. گرلارضری )7391( در سالهای از رفتار جمعری در برورس اوراق بهرادار تهرران را 7391 تا 7391 بررسی کرد. وی برا اسرتفاده الگوی حساسیت عراملی مبتنری برر بترا رفترار جمعری سرمایهگذاران را با میزان تبعیت آنها از سه عامرل برازده بررازار انرردازه و ارزش بررسرری کرررد. یافتررههررای ایررن پژوهش نشان داد سرمایهگذاران در بورس اوراق بهادار تهران با نادیدهگرفتن متریرهرای بنیرادی بره هنگرام اخرذ تصمیمهای سرمایهگذاری توجه خود را به عامرل برازار منعطرر مرریکننررد برره عبررارت دیگررر عامررل اصررلی تعیینکنندة تصمیمهای خرید و فروش سررمایهگرذاران برازده کرل برازار اسرت و متریرهرای بنیرادی مربروط بره شرکتها نقشی تعیینکننده و اثری معنریداری در ایرن فراینرد نردارد. ایرزدینیرا و حاجیراننرژاد )7399( رفترار جمعی صنایخ منتخب را در دورة زمرانی 7391 ترا Dazhi Zheng, Huimin Li, Xiaowei Zhu 2 Zhang and Zheng

5 رفتار جمعی سرمایه گذاران در سطوح خرد و کالن و تأثیر آن در نوسانهای بازار / 793 بررسی کردند. نترایج پرژوهش آنهرا نشران داد سررمایه گذاران در شرای بحرانی بازار بهصورت منطقری عمرل میکنند و انحراف معیار مقطعی برازدههرا در دورههرای بحررران مطرراب الگرروی قیمررتگررذاری دارایرریهررای سرررمایهای افررزایش مررییابررد. عزیزیرران )7313( رفتررار جمعی بین سرمایهگذاران بورس اوراق بهرادار تهرران را بررسی کرد. وی سه دسرته از الگروهرای سرنجش رفترار جمعی مبتنی بر دادههای کرالن برازار الگروی انحرراف معیرار مقطعری برازده الگروی انحرراف مطلر برازده و الگوی حساسیت عاملی مبتنی برر بترا در سراختار فضرای حالت را برآورد کرد. نتایج پژوهش مذکور نشاندهندة تأیید وجرود رفترار جمعری برین سررمایهگرذاران برورس اوراق بهادار تهران است. روش پژوهش جامعۀ مد نظر در این پژوهش همره سررمایهگرذاران انفرادی و نهادی دارای کرد معرامالتی در برورس اوراق بهادار تهران هستند. نمونۀ سرمایهگرذاران نهرادی شرامل صد شخص حقوقی دارای بیشترین حجم معامله و نمونۀ سرمایهگذاران انفرادی سه هزار شخص حقیقی پرمعامله اسرت. دادههرای مربروط بره معرامالت سررمایهگرذاران نهادی و انفررادی از ابتردای سرال 7399 ترا پایران 7311 است که اطالعات برازار آنهرا شرامل حجرم معرامالت و شاخص بازار از شرکت مدیریت و فناوری برورس اخرذ شده اسرت. دادههرای مربروط بره شررکتهرای بورسری شامل اندازه و ریسک شرکتها نیرز از مرکرز پرردازش دادههای مالی ایران دریافت شده است. در ادامره نحروة اندازهگیری متریرها بیان میشود. رفتار جمعی سطح خررد: بررای تعیرین رفترار جمعری ماهانۀ هر سهم ابتدا برای هرر گرروه از سررمایهگرذاران )انفرادی و نهادی( و برای هر سرهم i در دورة زمرانی t P it نسبت معادل نسبت تعرداد معرامالت خری در بره کرل معامالت سهم i در خرالل مراه t محاسربه مریشرود. بره همین ترتیب P t معادل میرانگین نسربت معرامالت خری در برای تمامی سهام در دورة t اندازهگیری م یر P it بهطور معناداری از P t انحراف داشته باشد م یر شرود. اگرر توانرد نشاندهندة رفتار جمعی سرمایهگذاران نسبت بره سرهم i در آن دوره باشررد. در ایررن پررژوهش براسرراس الگرروی [4] GTW 7 [73] انحررراف مطلرر برراالی P از it LSV و abs(p it P t ) P t نشانۀ رفترار جمعری منظرور م یر شرود. معیار رفتار جمعی که با H it به دست میآید برهصرورت زیر اندازهگیری میشود: ( ) ( ) )7( )2( تعداد معامالت خرید مجموع تعداد معامالت خرید و فروش که Hit رفتار جمعی شرکت i در دورة Pit t نسبت معامالت خرید سرمایهگذاران به کل معامالت شررکت Pt میررانگین نسرربت معررامالت خریررد t در دورة i سرمایهگذاران همۀ شرکتهرا در دورة t و t دورة یرک ماهرره اسررت. ایررن روش فر انرردازهگیررری تصررادفی یررا نظاممندبودن انحراف رفتار جمعی از میانگین بلندمردت را نیز بررسی میکند. برای رسیدن به این هردف فرر میشود تعداد معامالت خرید سرهم i در زمران t تحرت صفر نبود رفتار جمعی مطاب توزیرخ دوجملرهای برنولی با تعداد آزمایش Nit )تعداد کل خرید و فروش سررهم i در زمرران t( و هررر معاملررۀ خریررد نشرراندهنرردة»موفقیرت«برا احتمرال Pt اسرت. اولرین عبرارت سرمت راست رابطۀ )7( بهراحتی محاسبهشدنی اسرت. برا توجره 1 Grinblatt, Titman & Wermers

6 / 794 مدیریت دارایی و تأمین مالی سال پنجم شماره دوم شماره پیاپی )71( تابستان 7316 به اینکه Pt) abs (Pit از هری توزیرخ شرناختهشردهای پیرروی نمریکنرد روشری بررای تقریرب توزیرخ نرمرال محاسبۀ ارزش مد نظر [( Pt ]E abs (Pit با استفاده از توزیرخ دوجملرهای برا تعرداد آزمرایش Nit اسرت. ایرن تقریب حتی زمانی که Nit کوچک باشد دقی اسرت و مطاب قانون اعداد بزر دقی میشود: تروأم برا افرزایش Nit تقریرب تری میشرود. ارزش مرد نظر اینگونره انردازهگیرری اگرر X تعررداد موفقیرت در n آزمررایش برا احتمررال موفقیت p باشد و در هر آزمایش داشرته باشریم p t =x/n انحراف مطل میشود: مد نظر x از میانگین μ برا M ( ) ( ) ( ) ( ) )3( نشران داده )6( ( ) )9( و )6( رابطررۀ زیررر حاصررل بررا ترکیررب روابرر میشود: )1( ( ) ( ) در نهایت میتوان نتیجه گرفت: )9( ( ) ( ) M 1 و M2 دو انتگررال و (0)f چگررالی تررابخ توزیررخ نرمال است. با توجه به اینکه ترابخ توزیرخ نرمرال متقرارن اسرت M 1 M= 2 و برا عنایرت بره تعریر نتیجه گرفت: (0)f مریتروان ( ) ( ) )4( با توجه به اینکه M=2M 1 در نتیجه: )9( با توجه به دوجملهایبودن توزیخ متریرهای تصرادفی با فرر اینکره تعرداد آزمرایش n )تعرداد معرامالت( و تعداد معامالت خرید تعداد موفقیت و احتمال موفقیرت p در هر آزمایش است. برای توزیخ دوجملهای انحراف معیار x برابر است با: رفتار جمعی سطح کالن: در این مقیاس از دادههرای روزانه استفاده میشود و تمامی معامالت سرمایهگذاران نهادی و انفرادی بر کل سهام جمخآوری مریشرود و در تعداد کل معامالت متعل به هرر گرروه قررار مریگیررد. اندازهگیری رفتار جمعی کالن مشابه رفتار جمعی خررد است با این تفاوت که در اینجا اندیس i حذف میشود. این مقیاس که با به دست میآید: H t )1( کرره نشان داده میشود مطاب ( ) ( ) H t رفتررار جمعرری دورة t P t رابطۀ )1( نسرربت معررامالت خرید سررمایهگرذاران حقیقری و حقروقی در دورة t میانگین P * P t در دورة پژوهش و t دورة روزانره اسرت. در

7 رفتار جمعی سرمایه گذاران در سطوح خرد و کالن و تأثیر آن در نوسانهای بازار / 799 این رابطه )] * P E[ abs (P t مطاب معادلرۀ سرطح خررد محاسبه میشود. سطح خرد کالن جدول )1( نحوۀ محاسبۀ رفتار جمعی سطح خرد و کالن متغیرها P it, P t دوره روزانه نحوۀ محاسبه H it = abs ( P it P t ) E[ abs (P it P t )] P t, P * ماهانه H t = abs ( P t P * ) E[ abs (P t P * )] سطح خرد: P it نسبت تعداد معامالت خرید به تعداد معامالت خرید و فروش هر سهم P t میانگین P it در دورة t سطح کالن: P t نسبت تعداد معامالت خرید به تعداد معامالت خرید و فروش P * t میانگین P در دورة پژوهش اندازة شرکت معادل ارزش دفتری کل داراییهرا در پایان سال است. میرانگین انردازة شررکت در کرل دوره بهصورت معیار اندازه استفاده شده است. بررای انردازه گیری ریسک خاص و بترا برهترتیرب از انحرراف معیرار بازده و معیار بتا مطاب رواب است. )71( )71( و )77( استفاده شرده ( ) ( ) )77( بازده بازار معادل بازده شاخص قیمت و بازده نقدی است که مطاب رابطۀ )72( محاسبه میشود. ( ) )72( حجم بازار لگاریتم حجم روزانۀ کل معامالت برازار است. با توجه به فرضیههرای ارا رهشرده در ایرن بخرش ابتدا روشها و الگوهای الزم برای آزمون فرضریههرا در سطح خرد و در ادامه سطح کالن بیران مریشرود. بررای آزمون معناداری اختالف میانگین رفتار جمعی سررمایه گذاران نهادی و انفرادی که برای مقایسۀ رفترار جمعری این دو گروه سرمایهگذاران انجام میشرود از آزمرون t دو نمونرره اسررتفاده مرریشررود. در راسررتای بررسرری اثررر ویژگیهای بنیادی در رفتار جمعی رابطۀ رفترار جمعری با ویژگیهای بنیادی شرکت شامل اندازه بتا و ریسرک خرراص شرررکت درابترردا بررهصررورت تررکتررک و بهکارگیری آزمون t دو نمونره بررای آزمرون معنراداری تفاوت رفترار جمعری سررمایهگرذارن نهرادی و انفررادی بررسی میشود و درادامه با استفاده از الگروی دادههرای ترابلویی اثرر همزمران ویژگریهرای بنیرادی شررکت در رفتار جمعی سررمایهگرذاران نهرادی و انفررادی بررسری میشود. برای بررسی اثر همزمران ویژگریهرای بنیرادی شرکت در رفتار جمعی رابطۀ )73( برازش میشود: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) )73( H it کرره در آن i انرردازة شرررکت (Size) i دورة رفتررار جمعرری شرررکت i در دورة t ( ) بتررای شرررکت i در T(t) (Idiosyncratic Risk) i,t(t) ریسرک خراص شرررررررکت در دورة T(t) t دورة روزانرررررره وT دورة ششماهه است. برای آزمون فرضیهها در سطح کالن از الگوهای زیر استفاده میشود. برای بررسی تأثیر عوامرل بازار در رفتار جمعی با استفاده از دادههای روزانه ابتدا همبستگی بین معیار رفتار جمعری کرالن و عوامرل برازار

8 / 796 مدیریت دارایی و تأمین مالی سال پنجم شماره دوم شماره پیاپی )71( تابستان 7316 بررسی میشود. برای رسیدن به ایرن غایرت رگرسریون معیار رفتار جمعی روزانه برر برازده برازار و حجرم برازار برازش میشود. معادلۀ رگرسریون مربروط برهشررح زیرر است: )74( بازار رفتار جمعری و وقفرههرای آنهرا و وقفرههرای قردر مطل بازده بازار متریرهای توضیحی هستند. )79( ( ( )) ( ) ( ( )) ( ) ( ) که در آن Herding t رفتار جمعی دورة Market t ( ) که در آن Herding t رفتار جمعری دورة Market t volume حجم کل بازار Return برازده برازار t دورة روزانه و تعداد وقفه است. حداقل تعداد وقفره کره بره همبستگی سریالی خطا منجر نشود انتخرا شرده اسرت که در رابطۀ )74( با i نمایان اسرت )همبسرتگی سرریالی بروشگرادفری آزمرون LM بررای آزمرون همبسرتگی سریالی استفاده شرده اسرت(. بررای آزمرون ترأثیر رفترار جمعی کالن در نوسانهای بازار از رگرسیون قدر مطل بازده برازار برر متریرهرای توضریحی برازار مطراب )79( اسرتفاده مریشرود. درادامره بره تبعی تر رابطرۀ از ونزیرا و همکاران )2177( از آزمون گرارچ )7 7( بررای آزمرون ترییرپذیری بازده بازار و رفتار جمعری و آزمرون عل یرت گرنجر برای بررسی رابطره عل ری رفترار جمعری کرالن و نوسانهای بازار استفاده میشرود. در الگروی رگرسریون سری زمانی قدر مطل بازده بازار متریر وابسته و حجم Absolute Market Return حجم کل برازار volume قدر مطلر است. یافتهها برازده برازار t دورة روزانره و تعرداد وقفره در این بخش یافتههای پژوهش در دو بخرش سرطح خرد و کالن ارا ه میشود. در سرطح خررد ابتردا نترایج مقایسۀ رفتار جمعی سرمایهگذاران نهرادی و انفررادی و درادامه نتایج بررسی اثر ویژگیهای بنیادی شررکت در رفتار جمعی خرد ارا ه میشرود. نترایج حاصرل از مقایسرۀ رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی و انفرادی با استفاده از آزمون t 2 دو نمونه در جدول )2( مالحظره مریشرودجدول نتایج آزمون t دو نمونره بررای مقایسرۀ رفترار جمعری خرد سرمایهگذاران نهادی و انفرادی را نشان میدهد.

9 رفتارجمعی رفتارجمعی رفتارجمعی رفتار جمعی سرمایه گذاران در سطوح خرد و کالن و تأثیر آن در نوسانهای بازار / 791 میانگین رفتارجمعی جدول )2( نتایج آزمون t دو نمونه برای مقایسۀ رفتار جمعی خرد سرمایهگذاران نهادی و انفرادی آمارۀ t 99/222 Hins* Hind** درجه آزادی 7121 احتمال آماره 1/111 باال 1/291 حد پایین 1/262 *: رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی **: رفتار جمعی سرمایهگذاران انفرادی نتیجه رد فرضیۀ اول بترا و ریسرک خراص در سره سرال بررای هرر شررکت محاسبه میشود. متریرهای بنیادی از کوچک به برزر دهکبنردی شرده و میرانگین رفترار جمعری هرر دهرک محاسربه مریشرود. نترایج بررای نمرایش ترییررات رفترار جمعی با افزایش متریرهای بنیادی مطاب شکلهای )7( )2( و )3( است. با توجره بره مقردار احتمرال آمراره کره معرادل صرفر است فرضیۀ اول رد مریشرود و درنتیجره رفترار جمعری سرررمایهگررذاران نهررادی بررهطررور معنرراداری بیشررتر از سرمایهگذاران انفرادی است. در بررسی اثر ویژگیهای بنیرادی شررکت در رفترار جمعری ابتردا میرانگین رفترار جمعی ماهانه و ویژگیهای بنیادی شرکت شامل اندازه دهک های اندازه میانگین رفتارجمعی نهادی میانگین رفتارجمعی انفرادی دهک های بتا میانگین رفتار جمعی انفرادی میانگین رفتارجمعی نهادی شکل )1( رفتار جمعی و اندازه شکل )2( رفتار جمعی و بتا 0.5 میانگین رفتارجمعی نهادی میانگین رفتارجمعی انفرادی دهک های ریسک شکل )3( رفتار جمعی و ریسک خاص شرکت مطررراب شرررکلهرررای )7( ترررا )3( رفترررار جمعررری سرمایهگذاران نهادی در تمام دهکها بررای متریرهرای انرردازه بتررا و ریسررک خرراص برریش از رفتررار جمعرری سرمایهگذاران انفرادی است. این تفراوت برا اسرتفاده از آزمون t دو نمونره در سرطح 11 درصرد معنرادار اسرت. مطاب شکل )7( رفتار جمعی در سرمایهگرذاران نهرادی و انفرادی با افزایش اندازه کاهش مییابد. در شکل )2( رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی و انفرادی با افرزایش بتا کاهش مییابرد در نتیجره بترا مریتوانرد دلیرل ایجراد رفتار جمعی در سرمایهگذاران باشد. همچنین در شرکل

10 / 799 مدیریت دارایی و تأمین مالی سال پنجم شماره دوم شماره پیاپی )71( تابستان 7316 )3( بین رفتار جمعی سرمایهگرذاران نهرادی برا ریسرک خاص رابطهای مشاهده نمیشود. برای سررمایهگرذاران انفرادی با افزایش ریسک خاص رفتار جمعری کراهش مییابد. درادامه تحلیل رفتار جمعی سرطح خررد نترایج اثر ویژگیهای بنیادی شرکت بهطور همزمران در رفترار جمعی با اسرتفاده از رگرسریون دادههرای ترابلویی بررای سرمایهگذاران نهرادی و انفررادی ارا ره مریشرود. بررای تخمین الگو ابتدا آزمون F لیمرر بررازش مریشرود کره نتایج برا احتمرال آمراره بررای سررمایهگرذاران نهرادی و انفرادی بهترتیرب 1/119 و 1/129 معنرادار اسرت. بررای انتخا بین آزمرون آثرار ثابرت یرا تصرادفی از آزمرون هاسمن استفاده شده است که نترایج آزمرون برا احتمرال آماره برای سرمایهگرذاران نهرادی و انفررادی برهترتیرب 1/614 و 1/619 معنادار نیست بنابراین از آزمرون آثرار ثابرت اسرتفاده مریشرود. نترایج آزمرون در جردول )3( نمایان است. جدول )3( نتایج آزمون اثر ویژگیهای بنیادی شرکت در رفتار جمعی خرد متغیر اندازه بتا ریسک خاص عر از مبدأ ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) سرمایهگذاران نهادی سرمایهگذاران انفرادی 7/13E77 1/1231 1/4136 1/7119 7/13E71 1/1171 2/616 1/311 آمارة F ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیلشده 3/199 1/1632 1/1413 9/329 1/1926 1/1617 اعداد داخل جدول ضریب متریرها است و سطح معناداری با ستاره نشان داده شده است که *: معناداری در سطح 11 درصد **: در سطح 19 درصد و : در سطح 11 درصد است. جرردول )3( نتررایج آزمررون رابطررۀ رفتررار جمعرری را بهصورت متریر وابسرته و ویژگریهرای بنیرادی شررکت شامل اندازه بتا و ریسک خاص شررکت را برهصرورت متریرهای توضیحی نشان میدهد. برای سررمایهگرذاران نهرادی تمرامی متریرهرای انردازه بترا و ریسرک خراص بهترتیرب برا ضررایب 717/13E 1/1171 و 2/616 رابطرۀ معنرادار در سرطح معنراداری 11 درصرد برا رفترار جمعی است به این صورت که متریرهرای انردازه و بترا رابطۀ منفی و متریر ریسک خاص رابطۀ مثبت و معنادار با رفتار جمعی دارد. درنتیجه میتوان گفت رفتار جمعی سرمایهگذاران نهادی تحرت ترأثیر ویژگریهرای بنیرادی گفتهشده است. برای سرمایهگذاران انفرادی ضریب بترا برابر 1/1231 اسرت کره در سرطح اطمینران 11 درصرد تررأثیر آن معنررادار و منفرری اسررت و رفتررار جمعرری ایررن سرررمایهگررذاران بررا ریسررک و انرردازه معنررادار نیسررت. درنتیجره رفترار جمعری سررمایهگرذاران انفررادی از برین متریرهای بنیادی شرکت تنها تحت تأثیر بتا است. در سطح کالن ابتدا نترایج اثرر عوامرل برازار شرامل بازده و حجم بازار در رفتار جمعی کالن سرمایهگذاران نهادی و انفرادی و درادامه نتایج اثر رفتار جمعی کرالن

11 رفتار جمعی سرمایه گذاران در سطوح خرد و کالن و تأثیر آن در نوسانهای بازار / 791 این دو گروه سرمایهگذاران برر نوسرانهرای برازار ارا ره مریشرود. در بخرش اثرر عوامرل برازار در رفترار جمعری کالن نتایج بررسی رابطۀ رفتار جمعری کرالن و عوامرل بازار شرامل برازده و حجرم برازار بررای سررمایهگرذاران انفرادی و نهادی برا اسرتفاده از رگرسریون سرری زمرانی ارا ه میشود. برای برازش الگوی مرذکور ابتردا آزمرون بروشگادفری تسرت LM بررای تعیرین حرداقل تعرداد وقفه که به همبستگی سریالی خطا منجرر نشرود بررازش میشود. تعداد وقفه برای سرمایهگذاران نهادی یرک و برای سرمایهگذاران انفرادی برابر دو به دست مریآیرد. نترایج بررازش الگروی مرذکور در جردول )4( مشراهده میشود. جدول )4( نتایج آزمون تأثیر عوامل بازار در رفتار جمعی کالن ( ( )) ( ) ( ) متغیر وقفۀ اول رفتار جمعی وقفۀ دوم رفتار جمعی حجم بازار وقفۀ اول حجم بازار وقفۀ دوم حجم بازار بازده بازار وقفۀ اول بازده بازار وقفۀ دوم بازده بازار عر از مبدأ سرمایهگذاران نهادی 1/7632 سرمایهگذاران انفرادی 1/7299 1/7719 1/1111 1/1177 1/1123 1/7913 1/2939 1/2262 1/1111 3/9924 1/1191 ** 1/1771 ** 7/1921 7/7493 1/9364 1/1796 آمارة F ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیلشده 1/1439 1/1329 1/1617 1/1613 اعداد داخل جدول ضریب متریرها است و سطح معناداری با ستاره نشان داده شده است که *: معناداری در سطح 11 درصد **: در سطح 19 درصد و : در سطح 11 درصد است. همررانطور کرره در جرردول )4( مشررهود اسررت رفتررار جمعی هر دو گروه سرمایهگذاران با وقفۀ خرود رابطرۀ مثبرت و معنرادار دارد یعنری رفترار جمعری گذشرته در تمایل سرمایهگذاران به رفتار جمعری فعلری ترأثیر مثبرت دارد. برای سرمایهگذاران نهرادی متریرر حجرم برازار در حالت بدون وقفره ضرریب 1/119 دارد کره ترأثیر آن معنادار نیست لیکن در حالتی که حجرم برازار برا وقفرۀ اول خود آزمون میشود این متریر با ضرریب 1/1771 تأثیر معناداری دارد یعنی افزایش حجرم کرل معرامالت برازار برا یرک روز ترأخیر باعرث کراهش رفترار جمعری مررریشرررود. برررازده برررازار در حالرررت بررردون وقفررره ضررریب 7/1921 دارد کرره تررأثیر آن منفرری و معنررادار است اما در حالت وقفۀ اول با ضرریب 7/7493 ترأثیر آن معنادار نیست. با توجه به نتایج بازده بازار در حالت

12 / 761 مدیریت دارایی و تأمین مالی سال پنجم شماره دوم شماره پیاپی )71( تابستان 7316 بدون وقفه رابطۀ منفری برا رفترار جمعری دارد یعنری برا افزایش بازده بازار تمایل سرمایهگذاران نهادی به رفتار جمعی کمتر میشود. نتایج برای سرمایهگذاران انفرادی نشان میدهد حجم بازار با ضریب 1/1177 آن وقفۀ اول و با ضریب 1/1123 تأثیر معنراداری نردارد. همچنرین برای این گروه از سرمایهگذاران بازده بازار در حالرت های بدون وقفه برا وقفرۀ اول و وقفرۀ دوم برهترتیرب برا ضرررایب 1/2939 1/7913 و 1/2262 تررأثیر معنرراداری نردارد. درنتیجره براسراس نترایج رابطرۀ معنراداری برین عوامرل برازار و رفترار جمعری سررمایهگرذاران انفررادی مشاهده نشد. با توجه بره نترایج رگرسریون برازده برازار تأثیر معناداری هرچند ضعی دارد. کانیل بر رفترار جمعری کرالن و همکاران )2111( ادعا میکنند زمانی کره افراد در ایاالت متحده معامالت را افرزایش مریدهنرد بازده سرهام افرزایش مرییابرد [9]. برر اسراس ایرن ایرن پرسررش مطرررح سرمایهگذاران مرریشررود کرره آیررا رفتررار معررامالتی بازده را میتواند متأثر کند و توان تبیین آن را دارد. در صورت وجود این رابطره ترأثیر یادشرده در کدام گروه از سرمایه گذاران بیشرتر اسرت برای پاسخ به این )2177( بنرابراین پرسش به تبعیرت از ونیرزا و همکراران تأثیر رفترار جمعری در برازده بررسری مریشرود. برای این منظور معادلۀ )76( برازش میشود. )76( ( ( )) ( ) ( ) نترررایج حاصرررل از بررررازش رابطرررۀ )76( بررررای سرمایهگرذاران نهرادی و انفررادی در جردول )9( ارا ره میشود. جدول )5( نتایج آزمون تأثیر رفتار جمعی کالن و حجم بازار در بازده بازار متغیر ( ( )) ( ) ( ) رفتار جمعی وقفۀ اول بازده بازار وقفۀ دوم بازده بازار عر از مبدأ سرمایهگذاران نهادی ** 1/1147 سرمایهگذاران انفرادی 1/4637 * 1/1111 1/ /9962 1/4931 * 1/1619 1/117 27/7149 آمارة F ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیلشده 1/7196 1/7967 1/2119 1/7173 اعداد داخل جدول ضریب متریرها است و سطح معناداری با ستاره نشان داده شده است که *: معناداری در سطح 11 درصد **: در سطح 19 درصد و : در سطح 11 درصد است.

13 رفتار جمعی سرمایه گذاران در سطوح خرد و کالن و تأثیر آن در نوسانهای بازار / 767 از این پس برای رعایت اختصرار صررفا متریرهرایی نمایش داده میشرود کره ضررایب آن برهلحرا آمراری معنادار است. برای سرمایهگذاران نهادی ضریب رفترار جمعی بدون وقفه برابر 1/1147 است و ترأثیر معنرادار و منفرری دارد. ضررریب وقفررۀ اول و دوم بررازده بررازار بهترتیب برابر 1/4931 و 1/1619 است کره در هرر دو حالت تأثیر معناداری دارد با این تفراوت کره در وقفرۀ اول ضریب مثبت و در وقفۀ دوم ضریب منفری اسرت. برای سرمایهگذاران انفرادی رابطهای بین رفتار جمعری و بازده برازار مشراهده نشرد. درادامره بررسری اثرر رفترار جمعی در بازده بازار با استفاده از آزمون عل یت گرنجر تأثیرگذاری دو متریر رفتار جمعی کالن سرمایهگرذاران نهادی و برازده برازار تحلیرل شرده اسرت. نترایج آزمرون 7 عل یت گرنجر نشان میدهد برازده برازار عل یرت گرنجرر رفتار جمعی سرمایهگذاران نهرادی اسرت و برازده برازار به رفتار جمعی در سرمایهگذاران نهادی منجر میشود. بخشی از دالیل رابطۀ ضعی رفترار جمعری و برازده بازار میتواند بهعلت تمایل باال بره خریرد یرا فرروش در سرمایهگذاران باشد. اگر تمایرل براالی خریرد و فرروش به یک اندازه تکررار شرود ترأثیر آن در برازده برازار در محاسبۀ معیار رفتار جمعری خنثری مریشرود بره عبرارت دیگر هنگامی که تمایل باال به خرید )فرروش( در برازار وجود دارد بازده بازار رو به باال )پایین( مینهد و چرون معیار رفتار جمعی LSV تمایزی برای رفتار جمعری خریرد و فروش قا ل نمیشود مطالعۀ اثرر یکردیگر را خنثری مریکنرد. برا پیشینۀ پژوهش احتمرال مریرود ایرن رابطرۀ ضرعی بهدلیل مذکور باشد. 2 از اینرو متریرر»عردم تروازن خریرد» برای ایجاد تمایز بین رفتار جمعی خریرد و فرروش اسرتفاده میشود. این متریر براساس رابطۀ )71( محاسبه میشود. )71( تعداد معامالت فروش تعداد معامالت فروش تعداد معامالت خرید تعداد معامالت خرید عدم توازن خرید با جایگذاری متریر عدم توازن خریرد برا رفترار جمعری رابطۀ )76( مجددا برازش میشرود. نترایج حاصرل از آن در جدول )6( مالحظه میشود. 7 نتایج آزمون عل یت گرنجر قابل ارا ره اسرت: sajadpapaei@yahoo 2 Buy Imbalance com

14 / 762 مدیریت دارایی و تأمین مالی سال پنجم شماره دوم شماره پیاپی )71( تابستان 7316 جدول )6( نتایج آزمون تأثیر عدم توازن خرید )جایگزین معیار رفتار جمعی کالن( در بازده بازار متریر عدم توازن خرید ( ( )) ( ) ( ) وقفۀ اول عدم توازن خرید وقفۀ دوم عدم توازن خرید وقفۀ اول بازده بازار وقفۀ دوم بازده بازار عر از مبدأ سرمایهگذاران نهادی سرمایهگذاران انفرادی نهادی و انفرادی ** 1/1191 * 1/1137 1/4322 ** 1/1911 1/119 1/1714 ** 1/1139 1/4623 1/1112 1/1194 1/3346 1/119 آمارة F ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیلشده 22/4139 1/2119 1/ /1961 1/2441 1/ /91 1/3711 1/3747 اعداد داخل جدول ضریب متریرها است و سطح معناداری با ستاره نشان داده شده است که *: معناداری در سطح 11 درصد **: در سطح 19 درصد و : در سطح 11 درصد است. جدول )6( نترایج آزمرون ترأثیر عردم تروازن خریرد )بهعنوان جرایگزین رفترار جمعری( و حجرم برازار را در بازده بازار نشان میدهد. بررای سررمایهگرذاران نهرادی متریر عدم توازن خرید با ضریب 1/1194 اثر معناداری برررر برررازده برررازار دارد. وقفرررۀ اول برررازده برررازار برررا ضریب 1/3346 تأثیر معنراداری دارد یعنری برازده برازار روز قبل با بازده برازار امرروز رابطرۀ مثبرت و معنراداری دارد. برای سرمایهگذاران انفرادی عدم توازن خرید در حالرت بردون وقفره و وقفرۀ اول برهترتیرب برا ضررایب 1/1714 و 1/1139 تأثیر معناداری برر برازده برازار دارد. نتایج برای هر دو گروه سرمایهگذاران نیز نشان میدهرد عدم توازن خرید در حالت بردون وقفره و برا وقفرۀ دوم بهترتیب با ضرایب و 1/119 1/1137 تأثیر معنراداری در بازده بازار دارد. درنتیجه با جایگرذاری متریرر عردم توازن خرید با رفتار جمعی معناداری ضررایب متریرهرا برای هر دو گروه سرمایهگذاران بیشتر مشاهده میشود. مطراب نترایج آزمرون عل یرت گرنجرر در هرر دو گرروه سرمایهگذاران عدم توازن خرید عل یت گرنجری برازده بازار است و بازده برازار عل یرت گرنجرری عردم تروازن خرید است به عبارت دیگر هم عردم تروازن خریرد بره بازده بازار منجر شده و هم برازده برازار بره عردم تروازن خرید منجر میشود. بهدلیل اینکه رفتار جمعی باال میتوانرد هرم ناشری از خرید باال و هم فروش باال باشد این امکان وجرود دارد که رفتار جمعی کالن در نوسانهای بازار ترأثیر بگرذارد )رفتار جمعی کالن و نوسانهرای برازار(. درادامره بررای بررسی این مسأله از دو آزمون استفاده میشرود. اول برا اسرتفاده از رگرسریون چنردمتریره اثرر رفترار جمعری و حجم برازار در قردر مطلر برازده برازار برهعنروان معیرار نوسانهای برازار آزمرون مریشرود. دوم برا اسرتفاده از 7 آزمرون گرارچ )7 7( اثرر نوسرانهرای برازار در رفترار جمعی آزموده میشود. نترایج آزمرون رگرسریون ترأثیر 1 Garch

15 رفتار جمعی سرمایه گذاران در سطوح خرد و کالن و تأثیر آن در نوسانهای بازار / 763 رفتار جمعی کرالن و حجرم برازار در قردر مطلر برازده بازار برای سرمایهگرذاران نهرادی و انفررادی در جردول )1( ارا ه شده است. جدول )7( نتایج آزمون رگرسیون تأثیر رفتار جمعی کالن و حجم بازار در قدر مطلق بازده بازار ( ( )) ( ) متریر وقفۀ اول قدر مطل بازده رفتارجمعی عر از مبدأ سرمایهگذاران نهادی ( ) 1/3937 سرمایهگذاران انفرادی 1/3934 نهادی و انفرادی 1/3924 1/112 22/13 1/112 22/91 1/1146 1/111 29/9 آمارة F ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیلشده 1/7311 1/7331 1/7412 1/7341 1/7942 1/7492 اعداد داخل جدول ضریب متریرها است و سطح معناداری با ستاره نشان داده شده است که *: معناداری در سطح 11 درصد **: در سطح 19 درصد و : در سطح 11 درصد است. جدول )1( نتایج آزمون تأثیر رفتار جمعری و حجرم بازار را در قدر مطل بازده بازار نشران مریدهرد. مطراب نتایج در تمامی حالتهرا وقفرۀ اول قردر مطلر برازده بازار ضرریب مثبرت و معنرادار دارد یعنری قردر مطلر بازده بازار با وقفۀ اول خود رابطۀ مثبت و معنرادار دارد. برای سرمایهگذاران نهادی متریر رفتار جمعی با ضریب 1/1146 در سطح اطمینان 11 درصد اثرر معنراداری در قدر مطل بازده بازار دارد لیکن بررای سررمایهگرذاران انفرادی و مجموع کل سرمایهگذاران نهادی و انفرادی رابطۀ معناداری بین رفتار جمعی و قدر مطل بازده برازار مشاهده نشد. در قسمت قبل اثرر رفترار جمعری و حجرم برازار در نوسانهای بازار برا روش OLS تخمرین زده شرد. بررای تحلیل حساسیت یافتهها و به تبعیت از ونزیرا ناشریکار و شاپیرا )2177( در اینجا ایرن رابطره برا آزمرونی متفراوت بررآورد مریشرود. نترایج آزمرون گرارچ در جردول )9( نمایان است.

16 / 764 مدیریت دارایی و تأمین مالی سال پنجم شماره دوم شماره پیاپی )71( تابستان 7316 جدول )8( نتایج آزمون تأثیر رفتار جمعی کالن در نوسانهای بازار با استفاده از آزمون گارچ ( ( )) ( ) متریرها وقفۀ اول قدر مطل بازده رفتار جمعی عر سرمایهگذاران نهادی سرمایهگذاران انفرادی ( ) نهادی و انفرادی 1/3729 1/2921 1/3217 1/2661 1/3371 1/1131 1/2661 از مبدأ ضریب تعیین ضریب تعیین تعدیلشده 1/ /7321 1/7261 1/ /7343 1/7297 1/ /7467 1/7411 اعداد داخل جدول ضریب متریرها است و سطح معناداری با ستاره نشان داده شده است که *: معناداری در سطح 11 درصد **: معناداری در سطح 19 درصد و : معناداری در سطح 11 درصد است. جدول )9( نتایج آزمون تأثیر رفتار جمعری و حجرم بازار را در قدر مطل بازده برازار نشران مریدهرد. نترایج مربوط به سررمایهگرذاران نهرادی نشران مریدهرد رفترار جمعی با ضرریب 1/1131 اثرر معنراداری دارد. درنتیجره بین رفتار جمعری سررمایهگرذاران نهرادی و قردر مطلر بازده بازار رابطۀ معنادار و مثبتی مشاهده مریشرود. برین رفترار جمعری سررمایهگرذاران انفررادی و رفترار جمعری سرمایهگذاران نهادی و انفرادی با قدر مطل بازده بازار رابطۀ معناداری مشاهده نشد. وقفۀ اول قدر مطلر برازده بازار با ضرایب 1/3217 1/3371 و 1/3729 برهترتیرب برای سرمایهگذاران نهادی انفرادی و مجموع نهرادی و انفرادی در قدر مطل بازده بازار بدون وقفه اثر مثبرت و معنراداری دارد. نترایج آزمرون عل یرت گرنجرر رفترار جمعی کالن و نوسانهای بازار نشران مریدهرد در همرۀ حالتهرا عل یرت معنرادار نیسرت جمعی عل یت گرنجر نوسانهای بازار نیست. نتایج و پیشنهادها بره همرین دلیرل رفترار یافتههای پژوهش حاضر نشان میدهد پدیردة رفترار جمعی در هر دو گروه سرمایهگذاران نهادی و انفررادی تأیید میشرود یعنری هرر دو گرروه سررمایهگرذاران در برورس اوراق بهرادار تهرران برهطرور معمرول در اتخرا تصمیمهای سرمایهگذاری خرود تبعیرت از تصرمیمهرای دیگر سرمایهگذاران را به اتخا تصمیم مسرتقل تررجیح میدهند. چنین الگوی رفتاری در ناکارایی برازار نبرود شررفافیت اطالعرراتی تبعیررت فعرراالن بررازار از اخبررار غیربنیادی در اتخا تصمیمها و نواقص موجرود در سراز و کارهای اجرایی طراحیشده در بازار مریتوانرد ریشره داشته باشد. این نتیجه مؤید یافتههرای صرمدی )7311(

17 رفتار جمعی سرمایه گذاران در سطوح خرد و کالن و تأثیر آن در نوسانهای بازار / 769 [77] و عزیزیان )7313( [7] مبنی بر تأیید رفتار جمعری در بورس اوراق بهادار تهران است. عالوه بر این رفترار جمعی سررمایهگرذاران نهرادی بریش از سررمایهگرذاران انفرادی مشاهده میشود. این موضروع ناشری از ارتبراط نزدیک سرمایهگذاران نهادی و نیرز تعرداد انردک آنهرا نسبت به سرمایهگرذاران انفررادی مریتوانرد باشرد. ایرن نتیجره مخرال یافترۀ ونزیرا ناشریکار و شراپیرا )2171( [73] اسرت. در بررسری عوامرل مرؤثر در رفترار جمعری مشاهده شد رفتار جمعی نسبت به شرکتهای بزر ترر کمتر انجام میشرود. ایرن یافتره برا نترایج الکونیشروک شلیفر و ویشرنی) 7112 ( [1] همسرو و برا نترایج پرژوهش خداپرسرت شریرازی سریرانی و ابروالفتحی )7311( [6] متضررراد اسرررت. سررررمایهگرررذاران نهرررادی بررریش از سرمایهگذاران انفرادی تحت تأثیر ویژگریهرای بنیرادی شرکت بهصورت جمعی رفتار میکننرد. ایرن نتیجره نیرز مؤید بیشتربودن پدیدة رفتار جمعری در سررمایهگرذاران نهادی است. شواهد بهدستآمده در سطح کرالن نشران میدهد رفترار جمعری سررمایهگرذاران نهرادی در برازده بازار ترأثیر داشرته و باعرث کراهش آن مریشرود. نترایج آزمون عل ی نشان میدهد برازده برازار بره رفترار جمعری سرمایهگذاران نهادی منجر میشود اما بین رفتار جمعی سرمایهگذاران انفرادی و بازده برازار رابطرهای مشراهده نشد. در رابطۀ بازده بازار و رفتار جمعی شرواهد حاصرل نشان میدهد نتایج نسربت بره ترییرر متریرر رفترار جمعری حساس است. رفترار جمعری سررمایهگرذاران نهرادی در افزایش نوسانهای بازار تأثیرگرذار بروده و نشراندهنردة اثرگذاری بیشرتر رفترار جمعری سررمایهگرذاران نهرادی نسبت به سرمایهگذاران انفرادی بر عوامرل برازار اسرت. نتایج مطالعۀ ونزیا و همکاران )2171( [73] نشاندهنردة رابطۀ بیشتر عوامل بازار با رفتار جمعری سررمایهگرذاران انفرررادی بررود در حررالی کرره نتررایج پررژوهش حاضررر نشاندهندة رابطۀ بیشتر با سرمایهگذاران نهادی است. در پژوهش حاضر شرکت در سطح خررد از برای تخمین بتا و ریسک خراص برازده هفتگری )فاصرلۀ زمرانی بازده( دورة سه ساله )دورة تخمین( و بازده روزانه دورة شرشماهره اسرتفاده شرده اسرت. برخری شرواهد تجربری نشاندهنردة حساسریت بترای تخمینری نسربت بره فاصرلۀ زمررانی بررازده و دورة تخمررین اسررت. در ایررن صررورت بررسی حساسیت نتایج اهمیرت م یر پژوهشه یا یابرد. پیشرنهاد م یر آینرده نسبت به ترییرر شریوة تخمرین بترا شرود موضروع اخیرر در بررسری شرود. همچنرین نمونرۀ ایرن پژوهش با محدودیت دسترسی به اطالعات مواجه برود بنابراین بررسی موضوع با نمونهای برزر متضمن یافتههای جدیدتری باشد. نتایج این ترر مریتوانرد پژوهش بره طراحی استراتژیهای سرمایهگذاری گروههای مختل سرمایهگذاران میتواند کمک کند. خصوصا یافتههرای حاصل برای نهادهرای نظرارتی برازار سررمایه مریتوانرد مفید واقخ شود تا با شناسایی دقی تر ابعاد رفترار جمعری از ساز و کارهای مناسبتری برای کنتررل و نظرارت برر بازار بهره گیرند. منابع [1] Arabmazar yazdi, M., Badri, A. & Azizian, A. (2013). An Empirical Investigation of Herd Behavior: Evidence from TSE. Empirical Studies in Financial Accounting Quarterly. 11(39): 127. In Persian. [2] Ezadinia, N. & Hajiannejad, A. (2009). Review and Examine the Herd Behavior in Selected Industries in Tehran Stock Exchange. Quarterly Journal of Securities Exchange. 2(7): In Persian. [3] Golarzi, Gh. (2013). Intentional or Unintentional of Market Factor Beta Herding in Tehran Stock Exchange. Journal of Financial Accounting Research.5(1): In Persian. [4] Grinblat, M., Titman, Sh. & Wermers, R. (1995). Momentum Investment Strategies, Portfolio Performance and Herding: a Study of

18 / 766 مدیریت دارایی و تأمین مالی سال پنجم شماره دوم شماره پیاپی )71( تابستان 7316 [11] Samadi, R. (2011). An Examination of Herding Behavior by Investors In Tehran Stock Exchange Using With Lsv Model. Dissertation. University of Shahid Beheshti, Tehran. In Persian. [12] Sias, R. (2004). Institutional Herding. The Review of Financial Studies. 17: [13] Venezia, I., Nashikkar, A. & Shapira, Z. (2011). Firm Specific and Macro Herding by Professional and Amateur Investors and Their Effects on Market Volatility. Journal of Banking & Finance. 35: [14] Wermers, R. (1999). Mutual Fund Herding and The Impact on Stock Prices. The Journal of Finance. 54: [15] Wylie, S. (2005).Fund Manager Herding: A Test of the Accuracy of Empirical Results Using U.K. Data. The Journal of Business. 78(1): [16] Zhang, Yu. & Zheng, Xiaosong. (2016). A Study of Herd Behavior Based on the Chinese Stock Market. Journal of Applied Management and Investments. 5(2): [17] Zheng, Dazhi. Li, Huimin. Zhu, Xiaowei. (2015). Herding Behavior in Institutional Investors: Evidence from China s Stock Market. Journal of Multinational Financial Management. [18] Mutual Fund Behavior. The American Economic Review, 85(5): [5] Kaniel, R., Liu, S., Saar, G. & Titman, S. (2007). Investor Trading and Return Patterns Around Earnings Announcements. Working Paper, Cornell University. [6] Khodaparast Shirazi, J., Sayrani, M. & Abolfathi, S. (2011). The Characteristics of Stocks on Herding Behavior in Tehran Stock Exchange. The Financial Accounting and Auditing Researches. 3(11): [7] Lakonishok, J., Shleifer, A. & Vishny, R. (1992). The Impact of Institutional Trading on Stock Prices. Journal of Financial Economics. 31: [8] Lin, Anchor Y. & Lin, YuehNeng. (2014). Herding of Institutional Investors and Margin Traders on Extreme Market Movements. International Review of Economics and Finance. 33: [9] Mohammadi, Sh., Raei, R., Ghalibaf, H. & Golarzi, Gh. (2010). Analysis of Herd Behavior of Investors in Tehran Stock Exchange Using With State Space Model. Journal of Financial Accounting Research. 2(2): In Persian. [10] Nnofsinger, J.R. & Sias, R.W. (1999). Herding and Feedback Training by Institutional and Individual Investors. The Journal of Finance. 54(6):